来源：雪球App，作者： ratingdog，（https://xueqiu.com/2987460149/134155242）
摘要：
YY评级已经和债券市场投研、交易、风控的小伙伴们一起度过很多时日。我们在估值和信用研究这两个领域，相辅相成，不断砥砺。
工欲善其事必先利其器，鉴于我们对于信用和估值两个维度均有涉猎，为了更好的服务于市场，我们对于YY估值也在不断打磨，期望大家在是使用过程中也多给建议和指导。因为交易和估值的数据相对高频，和大家信用研究、投资都有吻合，更倾向于实操中作为指引。
本文旨在通过对YY估值板块，一级定价和二级估值的有效性测算与回顾，来分析YY估值和曲线应用效率，并通过不断优化改进，以期能够对交易有所指导。
我们简单分一级市场和二级市场，并针对公募债和私募债等不同品种做了测算。
一级定价回顾来看，整体的定价准确率公募在75%附近，私募的、特殊条款的如担保债及永续债等也有近60%的准确度，结合我们每日对市场高频的提供定价日报，整体有一定的参考性。但是确实考虑到一级一些非市场化的发行，一级定价自身其实市场参考性有一定折扣。
二级交易来看，我们主要对高频公募债做了测算回顾，YY产业公募估值准确率为87.88%，城投公募估值准确率为86.42%，估值准确率都在85%以上，估值效果较好。私募债和担保类、永续类债务的YY估值对于其他类型债项的估值效率稍微弱于公募债，但估值准确率在70%以上，整体有效性明显高于一级。
最后，我们结合对工具的看法，我们认为工具仍需要打磨，虽然工具并非是万能的，但是因其实用，没有弃之不用的道理。
正文：
开始之前，我们先简单回顾下债券市场，债券的流动性仍相对较差，一级市场和二级市场两者的特征仍大不一样，我们拟区分两个市场单独来分析。
债券一级市场是各主体发行债券融资的场所，我国债券一级发行的主要方式有簿记建档和招标发行两种。前者主要为各类信用债的发行，后者主要是国债、证券金融债、地方债和铁道债的发行。
招标发行是发行人将拟发行的债券信息公告投资者，由投资者发出标书提出自己希望认购的债券数量和价格。招标发行最主要的方式为数量招标和价格招标。其中价格招标又分为荷兰式招标、美国式招标和混合式招标。
荷兰式招标又称单一价格招标，是按照投标人所报买价从高到低（或者利率从低到高）的顺序中标，直至满足预定发行额为止，中标的承销商以相同价格（中标价格中最低或者利率最高的）来认购中标的债券数量。
美国式招标又称多种价格招标，只中标价格为各投标方各自报出的价格。该期债券的票面价格或者票面利率由所有中标价格或中标利率和中标量的加权平均来确定。
混合式招标，在标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期债券票面利率。利率低于或等于票面利率的，按票面利率承销；高于票面利率的，按照各自中标利率承销。
簿记建档由主承销商记录投资者的认购数量和购买价格意向，再由主承销商汇集后确定具体的利率水平。
债券二级市场是债券进行买卖交易的场所，为债券提供流动性，使债券持有者得以变现手中证券。二级市场是债券投资机构根据不同债券的特性和潜在价值，进行投资交易的场所。
图1: 一级市场与二级市场流程图
来源：中信期货，YY评级
我们设定如下方法对估值效率进行测度，假设x为估值与实际成交收益率之间的偏离，y为估值准确率，y与x满足如下关系：
我们选取了2018年9月1日至2019年8月31日的一级数据为样本，并将样本分为公募债、私募债、永续债和担保债，同时区分了产业债和城投债来进行对比分析。
我们主要通过估值偏离（YY估值-票面利率）来看YY估值对一级发行债券票面利率的估值准确性。由于小幅扰动，情绪的影响，这里我们将正负偏离在20BP以内的都视为合理，也即估值相对有效。其中偏离大于20BP的视为高估，偏离小于-20BP的视为低估。
首先来看一级市场的公募债，图2展示了公募债YY估值与一级发行票面的偏离分布。产业公募债一级发行样本量合计3738，标准差为33.90，偏度为-0.46，分布整体左偏，即整体数据偏向数值大的一侧。产业公募1321笔高估，348笔低估，产业公募估值多数高估发行票面。
城投公募债一级发行样本数量合计1528，标准差为46.33，偏度为-1.54，分布整体左偏，整体数据偏向数值大的一侧。城投公募407笔高估，311笔低估，城投公募估值多数高估发行票面。
图2：公募债一级发行估值偏离分布图
表1根据YY评级分类对比了产业和城投公募债一级发行的估值偏离与准确率。从偏离的均值来看，在YY评级1-4，产业和城投偏离都随着YY评级的增大而减小，在YY评级5之后，产业和城投偏离随着YY评级的增大而增大，YY评级4的偏离最小，产业为16.91BP，城投为15.41BP，城投整体估值偏离小于产业估值偏离。从估值准确率来看，估值准确率先随着YY评级的增大而增大，后随着YY评级的增大而降低，产业整体估值准确率为75.46%，城投估值准确率为72.18%，产业略高于城投。从样本数量来看，在统计期内，产业公募债发行量以YY评级为3、4和5的主体为主，城投公募债发行量以YY评级为5、6和7的主体为主。
整体来看，评级较高的主体受资金面和市场情绪的影响，一级包销和竞争性销售等因素，整体发行定价和实际利率有点偏离，对投资建议而言，说明一级参与投标在资金面相对充裕的情况下，更容易拥挤交易。
表1：公募债一级发行偏离与准确率统计（单位：BP，%）
注：表中产业偏离和城投偏离均为偏离绝对值的均值，下表若无特殊说明，则与此表一致。
第二步，我们分析私募债一级发行情况。由于私募发行和公募发行更大的差别是体现在信息披露上，因而导致私募的误差更容易放大。
图3展示了私募债一级发行估值偏离分布，与公募估值偏离相比，私募估值偏离更为分散。产业私募债一级发行样本量合计195，标准差为43.81，偏度为-0.58，分布整体左偏，即整体数据偏向数值大的一侧。产业私募73笔高估，39笔低估，产业私募估值多数高估发行票面。
城投私募一级发行样本量合计333，标准差55.13，偏度-1.17，分布整体左偏,即整体数据偏向数值较大的一侧。城投私募117笔高估，87笔低估，城投私募估值多数高估发行票面。
图3：私募债一级发行估值偏离分布图
表2统计了私募一级发行估值偏离与准确率。从偏离均值来看，产业和城投估值偏离都是先随着YY评级的下降而增大，之后再随着YY评级的下降而减小。产业各评级估值偏离基本小于城投，产业样本整体偏离绝对值的均值为31.21BP，城投为38.79BP。从估值准确率来看，产业整体估值准确率为70.19%，城投为64.31%。从样本量来看，私募整体样本数量较少，产业主要集中于YY评级4、5和6，城投主要集中在5、6和7。
整体来看，私募债一级发行活跃度不高，主要集中在YY评级中高等级的主体，受包销等因素影响大，发行定价与实际发行票面偏离较大，YY估值多数高估发行票面。
表2：私募债一级发行偏离与准确率统计（单位：BP，%）
接着，我们研究下一级市场近年来比较火热的永续债。永续债来看，大多是假永续，低等级的发行也趋于增加，永续的条款博弈就尤为重要，因而定价整体分散特征明显。
图4展示了永续债一级发行估值偏离分布。产业永续债一级发行样本量合计374，标准差38.90，偏度-0.94，分布整体左偏，即整体数据偏向数值大的一侧。产业永续75笔高估，92笔低估，产业永续估值多数低估发行票面。
城投永续债一级发行样本量合计76，标准差63.41，偏度为-1.08，分布整体左偏，即整体数据偏向数值大的一侧。城投永续17笔高估，32笔低估，城投永续多数低估发行票面。
图4：永续债一级发行估值偏离分布图
表3分评级统计了永续债一级发行估值偏离绝对值均值与准确率。从偏离均值来看，产业整体估值偏离绝对值均值为26.56BP，城投整体估值偏离绝对值均值为44.68BP，产业估值偏离小于城投偏离。从估值准确率来看，产业整体估值准确率为74.34%，城投估值准确率较低，为61.91%。从样本量来看，产业样本主要集中在YY评级2、3、4和5；城投样本量较小，主要集中在YY评级4、5和6。
整体来看，永续债一级发行主要为产业主体，且主要集中在YY评级中低等级的主体，资质相对较优，YY估值低估的居多，YY估值整体与实际发行票面具有一定偏离。
表3：永续债一级发行偏离与准确率统计（单位：BP，%）
最后，我们分析一级市场较为特殊的，有担保的债券，该类债券的资质因为担保有一定幅度提升，但也因为担保人的不同而有不同的特征。
图5展示了担保债一级发行估值偏离分布。产业担保债一级发行样本量合计157，标准差48.05，偏度-0.36，分布整体左偏，即整体数据偏向数值大的一侧。产业担保债69笔高估，30笔低估，产业担保估值多数高估发行票面。
城投担保债一级发行样本量合计236，标准差45.54，偏度为-0.57，分布整体左偏，即整体数据偏向数值大的一侧。城投担保87笔高估，39笔低估，城投担保估值多数高估发行票面。
图5：担保债一级发行估值偏离分布图
表4分评级统计了担保债一级发行估值偏离绝对值均值与准确率。从偏离均值来看，产业整体偏离绝对值均值为36.96BP，城投整体偏离绝对值均值为31.87BP，产业估值偏离大于城投偏离。从估值准确率来看，产业整体估值准确率仅为64.55%，城投估值准确率为69.89%。从样本量来看，产业样本主要集中在YY评级5、6和7；城投样本主要集中在YY评级6、7和8。
整体来看，担保债一级发行活跃度不高，主要集中在YY评级较高的主体，资质相对较差，YY估值多数高估发行票面，发行定价与实际发行票面偏离较大。
表4：担保债一级发行偏离与准确率统计（单位：BP，%）
从表5可以看到，一级发行票面均值最低的是产业公募债，为4.11%，最高的是城投担保债，为6.37%。产业债方面，偏离绝对值均值最低的是公募债，为25.15BP，估值准确率也是最高的，为75.46%；偏离绝对值最高的是担保债，为36.96BP，估值准确率也是最低的，为64.55%。
城投债方面，偏离绝对值均值最低的是公募债，为30.05BP，估值准确率最高，为72.18%；偏离绝对值最高的是永续债，为44.68BP，估值准确率最低，为61.91%。
整体来看，无论是产业还是城投，公募债的发行都是最为活跃的，估值准确率也相对最高，产业整体估值准确率要高于城投估值准确率。
表5：一级发行分类统计（单位：BP，%）
综合来看，我们也发现一级市场非市场化的情况比较多，具体成因可能有以下几个：
一是，承销端的压价。发行人在资金充裕的时候较为强势，承销商等竞争性销售行为加剧了这一倾向，整体发行倾向于有利于发行人，不利于投资者，票面价格偏低。但是由于定价不太准确，对估值指引不太清晰，估值后2个交易日有跳升。以下几个案例如百联集团和中电信等，明显属于这一类。
第一个案例，百联集团：2019年3月29日，百联集团有限公司发行的19百联集MTN001票面为3.87%。4月19日发行的19百联集MTN002票面为3.94%，高于19百联集MTN001的发行票面。两个交易日后，4月24日，19百联集MTN001在二级市场成交，成交收益率为4.08%，之后在二级市场多次成交，且成交收益率逐渐下降。最近一次成交是在8月21日，成交收益率仅为3.43%。
表6：
第二个案例：中国电信：2019年5月17日，中国电信股份有限公司发行的19中电信SCP006票面为2.00%。其后19中电信SCP006在二级市场首次成交收益率为3.08%，之后保持在2.80%左右。6月25日，中国电信发行19中电信SCP008，票面为2.00%。两个交易日后，6月27日19中电信SCP006的二级成交收益率从2.80%迅速下降为2.45%，7月4日的成交收益率为2.14%，之后在二级市场多次成交，且成交收益率逐渐增大。最近一次成交是在7月16日，成交收益率已经增大至2.90%。可见一级的定价明显是人为压低。
从上述两个案例可以看到，一级发行对于债券二级成交有短期影响，但是其定价效率不高，与二级市场成交有较多冲突；长期来看，二级成交对交易指引更为明确。
第二个原因也是非市场化因素造成，比如有些是集中在结构化等领域。该类型的案例相对较多，但是处于模糊地带，可意会，如有兴趣的小伙伴对一级的定价有兴趣，后续可随时交流。结构化也并非洪水猛兽，但是其存在并不意味着合理，债市的监管趋于透明，未来的模糊地带将有挑战。
第二部分，我们从二级市场出发，分析下YY估值和市场的效率比对。目前估值产品化的机构尚且不多，中债估值作为市场标杆，我们也致敬前辈，砥砺前行。
二级样本数据选取的是2018年9月1日至2019年8月31日有对应中债估值的信用债二级成交数据。主要对比分析YY估值和中债估值与实际成交收益率之间的偏离，及估值准确率。其中YY偏离=YY估值-成交收益率；中债偏离=中债估值-成交收益率。我们定义上，偏离大于20BP的视为高估，偏离小于-20BP的视为低估。
第一步，我们看下产业类的公募债，整体分布来看，我们和中债相比更为集中，两者多是低估值为主。
图6是产业公募债YY偏离与中债偏离分布图，样本总量46560笔成交。YY偏离标准差为54.74，偏度为-82.06，整体分布呈左偏，即整体偏离偏向数值大的一侧。其中YY估值3400笔高估，4135笔低估，低估的居多。
中债偏离标准差为63.42，偏度为73.31，整体呈右偏，即整体偏离偏向数值小的一侧。其中中债估值865笔高估，2317笔低估，低估的居多。
YY偏离分布较为集中，中债偏离则相对更为分散，且YY偏离呈左偏而中债偏离呈右偏，但整体估值都是低估居多。
图6：产业公募债偏离分布
第二步，我们分析公募城投债YY估值的表现，同样是和中债估值作为对比。两者的区别来看，YY以高估值居多，而中债估值以低估值居多，有一定差异，分布来看，中债更为集中，但是两者对市场的指引均有一定的参考性。
图7是城投公募债YY偏离与中债偏离分布图，样本总量14638笔成交。YY偏离标准差为32.93，偏度为-38.26，整体分布呈左偏，即整体偏离偏向数值大的一侧。其中YY估值1529笔高估，1381笔低估，高估的居多。
中债偏离标准差为27.28，偏度为-67.09，整体呈左偏，即整体偏离偏向数值大的一侧。其中中债估值213笔高估，618笔低估，低估的居多。
YY偏离分布较为分散，中债偏离则相对更为集中，偏离都呈左偏，而YY估值高估的居多，中债估值低估居多。
图7：城投公募债偏离分布
整体来看，YY对于二级实际成交收益率的估值效率公募债表现良好，产业公募估值准确率为87.88%，城投公募估值准确率为86.42%，估值准确率都在85%以上，估值效果较好。
最后，是私募债和担保类、永续类债务的YY估值对于其他类型债项的估值效率弱于公募债，但估值准确率在70%以上，估值效果良好。具体的结果如下表：
表7：
上述是我们估值的应用效率及浅谈，如何应用和挖掘价值是重要的一环，市场目前来看，虽然估值有些滞后，但是给市场提供了一把尺子，提供了依据，特别是实践来看，看估值，在此基础上的浮动也是市场较为普遍的操作方式。
但是也有两种情形，估值偏离过大，定价有效性一般。
第一种情况是信用资质的恶化，体现为大幅折价等成交，估值的有效性受到质疑。但其实这本身就是一个信用信号，价格作为快变量，对于传达的信息需要市场捕捉，但是信号并非都是有效信息，那么这个时候的偏离需要去分析影响的因子。
第二种情况出现在市场情绪的火热，债市的节奏变快时候，典型的体现在低估值很多的交易上。很多时候，诟病的是估值调整的慢，而市场迫不及待，低估值成交是有其合理性的，因为市场并非强有效。在这个时候，对资金面把握敏感的机构，有较强的定价能力，趋势性机会把握较好，在交易上果决，低估值成交是符合机构利益的。这个反面则是，在利率上行期，高估值成交也是较多，是因为市场的预期利率仍会调整向上，所以估值来看，参考性似乎没那么强。
但是，估值是个工具，核心是对信用资质的定义，在流动性变化以及在信用资质变化的情况下，估值有一定挑战，但是作为工具，提供了标尺，有用就是最合适的。
期待YY估值和YY研究能够给大家提供一些参考，愿君采撷。