来源：雪球App，作者： 需要减肥的胖子，（https://xueqiu.com/4465120850/308178646）
看@#腾讯# 这家公司已经陆陆续续快10年时间了，从一个默默无闻的游戏公司到我心目中亚洲当之无愧的最佳公司，再到最近几年低迷的股价，让人诟病的产品与创新，令人唏嘘。
但今天想讨论的是为什么一家产生现金流能力极强的公司，会在过去几年股价一直极度低迷。很多市场上的价值投资者都认为公司依然能够维持增长，但估值确一直下滑至腰斩。一向被认为亚洲最佳管理团队的腾讯高管们尽管也在积极沟通，调整股东回报计划，但对股价的影响力都非常有限。
先说腾讯没有办法改变的因素：1. 中美关系转淡造成海外投资者对港股撤资。 2. 疫情中后宏观经济走弱，整体消费乏力 3. 中国国内对互联网企业的监管变紧，以往与美国的regulatory arbitrage消失。
再说说目前腾讯的基本面：1. 在游戏、社交领域依然有很强的护城河 2. 中国国内的广告业务有继续变现增长的潜力，海外游戏业务的贡献也在逐年增大 3. 整体增速变慢、产品创新乏力，业务天花板显现。
综合评价：考虑到前期海外业务端并表与国内业务增长，腾讯依然可以达到中高位数的收入增长，叠加成本控制，短期利润依然可以维持双位数增长。虽然平缓，但依旧在增长。
那为什么腾讯股价却一直低迷？刨除市场的因素，可以看到，腾讯的自由现金流增长在2020年后就停滞，直到去年才又重启：
那么在美国一个增长趋于成熟但基本面稳健、现金流丰沛的企业，通常是如何来提高股东回报的呢？
期间最成功的例子就是#AutoZone#,一家做汽车零配件零售的公司。在美国机动车市场饱和，销量缓慢增长的大环境下，Autozone一个常年收入以及利润增长都在高个位数（是不是还不如腾讯）的公司，却能在20年的时间内大幅跑赢标准普尔，达到20.45%的年化回报。20年年化20.45%！公司的股价也从2004年的80块飙升到了现在的3000美金一股。那么这家利润增长和收入增长都一般的公司，是如何给股东做到顶级的投资回报呢？
答案就是：稳健的现金流，有纪律的资本项开支，加大规模的股票回购
Autozone的股票回购最到了什么程度呢？
在过去28年的时间里，公司的普通流通股从1.5亿股直接降到了1千七百万股，大约89%的股票被公司的强进现金流买回了！公司历史记录显示，在市场好的情况下，公司回购比例在2-8% （意味着2-8%的流通股被回购），市场差的情况下，可以直接回购10-15%的流通股，如2000年和2018年！
Autozone的管理层做了一个非常简单，但并不容易的决定：长期、大规模的回购股票；这意味者公司的管理层对于所有的投资和资本项开支要非常审慎，不跟风、不作妖。像Munger讲的，very simple but not easy! 这就是一个世界顶级的capital allocator应该做的。
那么作为自由现金流比例比autozone还要高很多的腾讯，是如何实现股东回报的呢？
在海内外股东千呼万唤、股价直接腰斩的背景下，公司在2023、2024年推出了“史无前例“的回购计划，可以看到，每年这个回购的比例在所有流通股中占不到2%，叠加所有的分红，总体股东回报率不超过4%。那么做一个现金流异常充沛，商业模式稳定的公司，为什么对待股东回报上这么谨小慎微？
答案就是腾讯所有经营活动中产生的自由现金流依然在持续的在进行着投资活动。哪怕在管理层反复和投资者沟通要sell down investment的前提下，我们看到腾讯在23财年腾讯卖出了大约570亿港币的投资，但同时又继续买入了540亿港币的投资公司股份，净卖出30亿港币。
对比美国的Autozone公司，如果是在在22年23年这样的中概一片惨烈的市场情况下，公司会优先将现金流以及储备用于股票回购，而且回购比例会超过流通股的10%！在这样的环境下，才能强力支撑股价从而达到股东回报。
那么现在有人要说，腾讯的优势来源于投资，不是已经投资了PDD，JD， Meituan; 那么为什么派发这些公司的股份不能起到支撑股价的功能？
因为1. 这些公司都是中国互联网企业，和腾讯自身股价走势强相关，当腾讯股价进入下跌通道，这些公司的估值也已下调，2. 腾讯的套现必然引发散户的抢跑，客观上拉低了腾讯的卖出价 3. 市场对这种一次性的分红很难给予估值和股价长期的支撑。
反观Autozone的股票回购计划，没有用分红而是用回购，直接减少市面上的流通股，简单、粗暴、有效。另外，管理层长期有纪律性的回购给股东形成了心理预期，反而能够稳定住市场带来的短期波动。腾讯管理层在市场最差的时候为了支撑股价出售了同样进入下跌通道的中概似乎很难让人赞赏。
那么有人要问了，我写了这么多，似乎都没有切入到标题，为什么说腾讯的投资部门绑架了所有股东呢？或者说，为什么腾讯不能像Autozone管理层那样，持续的、大规模的进行回购，把投资的钱省下来不就行了么？
当一家市值万亿，每年自由现金流上千亿的公司，在过去10年间一直在大规模的进行投资活动，他怎么可能停下来呢？宏观讲，这叫组织的惯性，微观层面，有多少人在等着deal生活呢？
我可能太小人之心度君子之意了。想起刚刚参加工作的时候碰到一个欧洲的医药企业高管，新CEO刚刚上台就提出给股东增加分红，我们觉得很诧异，就问为什么这样做？这位新的CEO说，他们这个行业投入回报率越来越低，R&D的return一直下降，但公司每年这么多钱放在账上，一定有人想花出去，所以必须提高股东分红。这个小故事当时给我印象特别深刻，但直到看到今天的腾讯，我才明白这个CEO的意思。
也许有人会说，腾讯的行业和autozone不同，科技企业创新风险大，本身腾讯就创新乏力，再砍掉投资，就没有护城河了。我想反问，以腾讯目前的投资速度，市值的体量，整个全球监管的环境，能在中国投出下一个JD，Meituan，PDD么？那么真正对腾讯有威胁的抖音，为什么没有投出来？不否认腾讯以前的投资业绩，但成也英雄，败也英雄。腾讯的微信、游戏有这么fragile么？那么这些支持腾讯继续投资的股东么，对你的腾讯股票收益满意么？
记得政策转向前，有国内分析师分享腾讯业绩，问大家为什么业绩这么好，就是股价起不来？这么优质的投资portfolio，为什么会有这么大的discount？
其实腾讯有一条很简单可以解决所有股东、无数持股员工可以解套、获利的方法，就是大规模缩减投资，大规模进行回购 -》不是分股、不是分红，是赤裸裸的，粗暴地、降低流通股数量的回购。如果能做到Autonzone的一半，腾讯一定可以创新高。这不是靠政策红利、不是靠经济企稳，是靠实打实的提高股东回报！
本来不想写这篇文章，缘起是和几个看了腾讯很久也都很赞赏腾讯管理层的投资者朋友交流，产生了一点分歧。讨论的焦点在于腾讯管理层是不是好的capital allocator。一个能投出PDD，Supercell的团队，怎么不能说是好的capital allocator么？
很遗憾，作为一个小股东，我没有享受到腾讯投资PDD、美团几千几万倍的回报 （但我相信有人得到了），我看到的是股东的利益没有得到保障，我看到的是隔靴搔痒的share buyback，我看到的是说要net sell down investments，实际上是在持续的投资。
只能说是组织的惯性吧，“既然有钱在账上，就有人想把它花出去。”
#腾讯控股#